阅文集团研究报告：在线阅读龙头地位稳固，IP升维打造增长新引擎

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/238676009）

（报告出品方/作者： 西部证券 ，李艳丽）

一、数字阅读龙头企业，探索IP阅读新增长

1.1公司简介及历史：深耕数字阅读，兼具版权运营

阅文集团 是一家以数字阅读为基础，逐渐拓展 IP 运营核心业务的文化产业集团。目前阅 文集团旗下拥有起点中文网、QQ 阅读、红袖读书、新丽传媒、潇湘书院等 18 个品牌产 品。阅文集团的发展主要分为两个阶段，网络文学发展阶段与 IP 生态阶段。

2002-2018：网络文学发展阶段

2002 年 5 月成立的起点中文网标志着 阅文集团 的发展起点，2003 年 10 月起点中文网推 出付费阅读模式。2008 年，在起点中文网的基础上，原 盛大文学 成立，并先后收购了红 袖添香等六大原创文学网平台。2009 年起点推出粉丝制度和打赏功能。2015 年腾讯文学 与盛大文学完成整合，阅文集团正式成立。2017 年 11 月，阅文集团于港交所挂牌上市。 在网络文学领域，阅文不断拓展粉丝经济，改善社区生态。

2018-至今：发力 IP 生态构建阶段

2018 年 阅文集团 收购新丽传媒，完善 IP 业务结构。2020 年 4 月阅文集团进行管理团队 调整。2020 年 10 月阅文集团、腾讯影业和新丽传媒举办联合发布会，宣布未来三者将紧 密配合，形成“三驾马车”，进而构建整体影视生产体系，这标志阅文从数字阅读和文学 IP 培育向 IP 生态构建发展。 近年来公司已形成在线阅读为基石，版权运营创造增量的业务构架。在线阅读近年来稳定 增长，2022 上半年在线业务营收 23.07 亿，占公司营收的 56.4%。公司自 2018 年开始发 力 IP 运营以来，规模增长迅速。2022 上半年公司版权运营业务营收 17.3 亿元，占公司 营收的 42.4%。

1.2股权及管理层分析：腾讯为最终控股股东，股权集中

阅文集团 的股权结构较为集中，截至 2022 年 6 月 30 日，腾讯作为公司最终控股股东通 过其三家全资子公司 THL A13 Limited、Qinghai Lake Investment Limited、Tencent Mobility Limited 对阅文进行持股，合计持股 5.87 亿股，占公司总股本 56.47%，Brown Brothers Harriman & Co. 以代理人身份持有 0.529 亿,占公司总股本 5.17%。

2020 年 4 月， 阅文集团 宣布管理团队调整。原联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生， 总裁商学松先生以及高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队宣布辞任管理职务。腾讯集团 副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业 群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事。我们认为未来阅文集团与控股股东腾 讯未来合作有望进一步加深，协同效应进一步加强。 管理层的变化也传递出阅文集团发展战略的调整，阅文未来将在文学、影视、动画、游戏 等方面加强整合力度，由阅文主营传统网文业务、新丽负责影视模块的业务模式转向构建 以整合腾讯、阅文、新丽三方力量的全方位 IP 运营变现文创产业链。

1.3财务分析：收入增长放缓，利润恢复正增长

阅文集团 营收增长放缓。阅文集团在 2020 年前营业收入处于快速增长期，2020 年同比增 速降至 2.0%，主要是由于新冠疫情导致公司电影、电视剧等制作和发行日期延期，版权 运营及其他业务同比减少 22.0%。2021 年公司营收 86.7 亿元，同比增速为 1.7%，营收 增长放缓的主要原因是新丽传媒受到行业冲击，营收贡献下降。除新丽之外，2021 年公 司在线业务营收同比增长 9.6%至 53.1 亿元，增速恢复至 2018 年水平；版权运营（不包 括新丽传媒）业务营收增长 30.0%至 21.4 亿元，主要是由版权授权、动画及自营游戏产 生的收入增加所致。2021 年公司版权运营及其他营收共计 33.6 亿元，同比减少 8.7%。 2022 年上半年公司版权运营业务营收 17.31 亿，同比略微下滑 0.51%。

调整后净利润在 22 年上半年恢复正增长。公司在 2020 年之前利润保持高速增长，2019 年公司归母净利润达到 11 亿元。2020 年因商誉减值及疫情冲击，归母净亏损 44.9 亿元。 调整后净利润为 9.2 亿元，同比下降 25.6%。2021 年公司归母净利润同比扭亏为盈，达 到 18.5 亿元，调整后净利润为 12.3 亿元，同比增长 34.1%。2022 上半年，尽管行业景 气度整体下行，公司经调整净利润仍然实现同比增长，达到 6.7 亿元，经调整净利润率同 比提升 1pct 至 16.4%。

在线阅读业务增长趋于平稳，版权运营业务有望成为营收驱动引擎。 阅文集团 营收增长由 在线阅读与版权运营两大业务驱动。在线阅读业务营收来自在线付费阅读、广告及平台分 销第三方网游所得收入，目前已进入稳定增长期。版权运营业务收入来自制作及发行电视 剧、网剧、动画、电影，以及出售版权、运营自研游戏的收入。公司于 2018 年 10 月收 购新丽传媒，完善版权运营布局。此后，公司版权运营收入由 2018 年上半年占比 13.9% 提升至 2021 年的 37.3%。2021 年版权运营业务及其他营收已达 33.6 亿元，剔除新丽传 媒收入后，版权运营及其他营收增加 30.0%达 21 亿元，成为公司新增长驱动力。2022 年 上半年，公司在线业务和版权业务同比分别下滑 9.17%和 0.51%，版权业务抗周期能力更 强；剔除新丽传媒收入后，版权及其他营收同比增 44.4%至 12 亿元，转型版权运营业务 成效明显。

阅文集团 运营成本主要包含：内容成本，平台分销成本，电视剧、网络剧、动画及电影制 作成本、无形资产摊销以及存货成本。 制作成本大幅上升，内容供给有望加速回暖。19-21 年期间受疫情冲击以及新丽传媒制作 成本下降，公司整体制作成本大幅下滑，22 年上半年制作成本大幅上升，内容供给呈明 显复苏态势。 具体拆分成本结构来看，公司 2019-2021 年制作成本显著下降，主要由于公司将业务重心 调整至版权运营。收购新丽传媒后，2019、2020 年影视制作成本占比分别为 45.9%、25.9%。 2021 年新丽传媒制作成本下降，影视制作成本从 11.1 亿元减少至 4.3 亿元。22 年上半年， 制作成本显著增长至 4.51 亿，同比增长 106%，占比恢复至与 2020 年近似的 24.2%。

销售费用与销售费用率增速较快。费用率方面，销售费用率最高，且仍在逐年提升，2021 年销售费用率达到 31.2%。由于 2019-2021 年推广在线阅读内容及推广自营网络游戏的 营销开支增加，公司销售费用率从 2019 年的 25%提升至 2021 年的 31%。2022 年上半 年，公司针对在线业务实施降本增效战略，降低针对用户获取的营销开支，公司销售费用 率较 2021 年下降 4pct 至 27%。

二、数字阅读稳健发展，版权运营开辟盈利新模式

数字阅读行业的发展总体分为四个阶段： 2002 年至 2007 年为萌芽期，起点中文网于 2002 年 5 月正式成立，首创在线收费阅 读服务，开创网络文学盈利模式； 2008 年至 2010 年为探索期，智能手机在这一时期普及，数字阅读持续受益于移动互 联网红利，由 PC 网络文学平台阅读逐步向移动端阅读跃进； 2011 年至 2017 年为高速发展期，国家大力打击盗版平台，强化用户版权意识，正版 阅读与网络文学付费模式逐渐成为共识，BAT 也开始积极布局旗下移动阅读业务； 2018 年至今处于行业转型期，免费阅读平台旨在通过推广免费阅读打开下沉市场用 户空间，并提出“IP 升维”战略，向 IP 可视化、商品化方向发展，逐步向下游跨界 延伸，开辟多元化盈利新模式，推动数字阅读走向泛娱乐时代。预计在 2023 年以后 数字阅读有望进入成熟期。目前数字阅读市场已形成较稳定的竞争格局，包括阅文集 团在内的众多龙头公司均采用免费阅读和版权运营齐头并进的商业模式，同时积极寻 求外部战略合作。

在线阅读产业链可以拆解为内容平台和分发渠道两个环节，产业链价值流主要包括内容变 现价值和流量变现价值。内容变现价值一是指阅读付费；二是指内容衍生变现，即版权运 营变现。流量变现价值，主要指免费阅读情景下，平台利用流量进行广告等形式的变现。 付费阅读最初由起点中文网于 2002 年提出，用户一般按字数、章节、篇幅等进行付费阅 读或通过包月、包年等方式进行数字订阅。而免费阅读，则由 趣头条 于 2018 年推出米读 小说后迅速兴起，主要通过免费阅读内容向平台引流后，利用 ToB 电子阅读广告变现，目 前形式也从最早的插屏、开屏、弹窗等位置的展示类广告向观看广告获免费阅读时长的视 频类广告延展，并积极拓展作者打赏、会员付费等增值服务，加强平台转化率与曝光率。

2.1 免费阅读逐渐打开市场空间

“全民阅读”数字阅读业务市场呈现稳定增长趋势。据《2021 年度中国数字阅读报告》， 我国网络文学市场规模 2017 年已达 212.7 亿元，截至 2021 年这一数字已达 415.7 亿元， 5 年内规模市场翻倍。同时 2021 年我国网络文学用户群体达 5.02 亿人，占我国网民总数 的 48.6%。未来随着数字阅读渗透率持续提升以及变现模式逐渐成熟，数字阅读市场规模 有望稳步提升。

受免费阅读模式的影响，数字阅读市场营收结构发生明显变化，用户付费订阅营收占比由 2016 年的 84.2%下降至 2020 年的 74.1%，而广告营收占比则由 2016 年的 1.9%增长至 2020 年的 15.0%。

2.1.1为什么免费阅读竞争力逐渐凸显？

网文免费平台为读者提供了一种通过降低阅读体验换取免费阅读的选择，从而争取到了下 沉市场和原有网文消费者中的价格敏感用户。这些用户构成了免费平台的增长基础。根据 QuestMobile 数据，2020 年 12 月我国免费阅读用户在二线及以上城市中占比为 43.9%， 在三线及以下城市中占比为 41.7%。

免费阅读平台背靠互联网巨头，自带流量优势。国内主要的免费阅读平台番茄小说、七猫 小说、米读小说、 爱奇艺 阅读和连尚免费读书，背后的母公司分别是字节跳动、百度、趣 头条、爱奇艺和 Wi-Fi 万能钥匙，由母公司向平台提供资金以及流量支持。

2.1.2免费阅读带来了那些变化？

免费阅读具有高流量属性，随着免费阅读市场份额的提升，数字阅读市场逐步从“内容竞 争”向“流量竞争”演变。在传统付费阅读模式下，读者为内容付费，优秀的作者和平台 均能实现良好创收，优质内容是平台的护城河与核心竞争力。而免费阅读由于免费，用户 活跃时长的天花板远高于付费阅读模式，活跃用户时长即平台流量，通过植入广告进行平 台流量转化是免费阅读变现的必经之路，流量的多少决定了整个平台的潜在变现空间。 从作者角度，免费平台为新人与中腰部作者提供更多被关注的机会。在付费模式下头部作 者和内容对读者吸引力强，资源集中在头部作者手中；在免费阅读模式下，小说由推荐算 法进行分发，作者的创作收益直接与读完率挂勾，新人和中腰部作者从而获得更多被关注 的机会。 从读者群体角度，阅读圈层得到扩大。曾经被挡在付费门槛之外的读者，能够有机会阅读 免费的作品，促成了阅读圈层的扩大。目前来看，免费阅读类用户更多分布于三四线下沉 城市，和付费阅读的用户群体重合度低，因此免费和付费也并非完全竞争关系，付费阅读 仍然依托优质内容获得盈利，而免费阅读的目标在于挖掘增量用户，二者互相补充，满足 不同类型用户的需求。

2.1.3数字阅读未来主要发展及竞争方向

优质内容依然是长期增长驱动。随着数字阅读用户规模的扩大，人们对数字阅读的需求日 益多元化，这对数字阅读内容和服务供给提出了更高要求。优质并且丰富的作品，能够为 平台构建资源壁垒，形成长期竞争力。 有声阅读全场景优势不断凸显，相较于传统数字阅读，有声阅读一方面可以让听众解放双 眼从而拓展阅读场景，提高了受众对碎片化时间的利用程度；另一方面优秀的配音可以让 故事更加真实化，有利于调动读者情绪，与作品共鸣。此外，新冠疫情导致的居家也助推 行业用户规模增长。据达观天下数据显示，2020 年中国有声书用户规模达到 7.06 亿人， 市场规模为 98 亿元，同比增长 54.8%，且近年来保持较高速的增长态势，2021 年国内有 声书用户规模预计超过 8 亿人。

数字阅读备受年轻人青睐，年轻人消费能力提升，有望提升数字阅读整体付费率与 ARPU 水平。根据《2021 年度中国数字阅读报告》数据，数字阅读读者中，19 岁至 25 岁读者 占 44.6%，18 岁以下读者为 27.3%，其中大学生付费愿意最高，“Z 时代”用户成为数字 阅读主力军。据《2020“Z 世代”消费态度洞察报告》，中国 Z 世代人口约 2.6 亿，消费 却高达 4 万亿人民币，约占全国家庭总开支的 13%，消费增速远超其他年龄层。同时随 着最早一批 Z 世代已步入职场，逐步进入消费能力上升期，未来有望驱动数字阅读整体费 率与 ARPU 的提升。

2.2 多维度版权运营延长数字阅读产业链，进入发展新阶段

数字阅读产业链下游 IP 改编作品近年来不断取得优异成绩，行业景气度稳健上行。《步步 惊心》、《甄嬛传》以及《三生三世十里桃花》等电视剧取得了极佳的市场反馈，这些热播 电视剧的 IP 运营重塑了网络文学作品的传播和评判模式，也改变了网络文学只有个别作 品可以进入传统文学范畴这种单一的发展路径，给予了网络文学创作者更多信心并激励他 们的创作热情。

版权运营以内容创作为基石，优质内容 IP 是产业链延伸的起点。版权运营通过作家、编 辑、运营等多方合作，打造出优质内容产品并孵化出 IP，在此基础上对具有潜质的内容 与 IP 进行影视、游戏、周边等衍生产品开发，随后利用完善的发行和推广渠道对版权及 衍生品进行全面的品牌打造和推广，将产品推向目标消费者，从而实现版权的全维度开发 和变现。 此后，优质 IP 影视作品通过吸引读者与观众，同样能够带动原著作品的阅读量，从而形 成不同内容形式相互促进的内容生态。例如备受关注的作品《庆余年》与《三生三世十里 桃花》等作品，均能体现以优质 IP 为起点，吸引读者，继而带动影视剧作品的高关注度， 最终图书与影视剧互相促进的协同商业模式。

优质作家同样能为作品质量背书，头部作者 IP 成为数字阅读商业增值的核心资源。未来 IP 改编除挖掘优秀作品外，也将围绕头部作者构建全产业链，与优质作者建立稳定合作，实现 IP 可持续化发展。例如由作家顾漫的多部小说改编而来的《何以笙箫默》、《微微一 笑很倾城》、《杉杉来吃》、《骄阳似我》、《你是我的荣耀》等影视剧作品近年来陆续上映并获 得亮眼的收视成绩。

在内容生态逐渐完善的背景下，用户对 IP 的关注向头部集中，行业内投资行为也逐渐向 优质头部 IP 聚拢。艾媒咨询数据显示，2020 年 中国移动 阅读用户中 34.8%的用户对于 头部 IP 非常关注，48.7%的用户表示偶尔关注，而表示完全不关注的读者仅占比 4.7%。 未来网络文学作品数量将会持续增加，头部 IP 内容的品牌效应将逐渐凸显，移动阅读用 户在选择作品阅读时会更多地被 IP 吸引。此外，根据艾媒咨询数据，近年中国 IP 版权投 资笔数呈现减少趋势，但单笔平均投资金额逐年上升。IP 投资呈现回归理性的趋势，资 本向少数优质头部 IP 靠拢。

题材方面，影视化网络文学 IP 作品更受欢迎，改编剧在电视剧行业占比趋高。据艾媒咨 询数据显示，2020 年 60.1%的在线阅读用户热衷于网络文学影视化作品，改编剧在数字 文娱化喜爱榜中居于榜首，相较传统阅读黑白文字，影视化作品能够给人带来视觉和听觉 上的强烈冲击，同时由于人们碎片化时间增多，微短剧类型的作品也逐渐比长篇文字阅读 更受欢迎，影视化作品发展迅速。2017-2019 年 IP 剧占电视剧数量之比逐年上升，截至 2019 年，中国电视剧行业 IP 剧数量占总比已达 71.0%，IP 价值广泛受到市场认可，未 来 IP 将继续以影视剧改编为主，同时在漫改、有声化、短视频方向探索改编模式。

三、阅文内容与分发优势明显，付费与免费阅读形成互补

3.1 内容端：作家与作品数量 领先行业

优质内容是网文平台的基础核心竞争力。 阅文集团 目前已积累了丰富的优秀作者与优质 作品资源，依靠 资源优势 吸引读者，同时提升变现能力并给予作者更优厚的报酬从而保障 与优秀作者的稳定合作。

为推动优质内容的持续产出， 阅文集团 不断完善作家生态，保障存量作家福利的同时，不断为 新作家新作品提供机会。2006 年起点中文网推出“白金作家”品牌，至今仍是网络文学作家 的最高标志之一；2020 年 6 月阅文发布了“单本可选新合同”，给予了作家更多的选择权力； 2020 年 11 月，公司前后成立了起点大学，发布“青年作家扶持计划”，致力于为行业源源不 断输送创作人才。

阅文集团 的合作作家数与签约作品数均处于行业领先地位。2021 年阅文以 42%的作者占 比和 47.8%的行业作品占比在作者与内容方面具备领先优势。根据公司年报，2021 年， 公司新增了 70 万作家和 120 万部作品，全年新增字数超过 360 亿。截至 2022 年 6 月， 阅文平台入驻作家 1000 万位，同比增长 6%，作品数量达到 1570 万部，同比增长 8%。

3.2 分发端：自营平台、腾讯渠道以及第三方分发渠道保障覆盖广度

自有渠道、腾讯阅读渠道以及第三方分发渠道全方位发力触及各类读者，拓宽阅读场景。 阅文集团 自营平台旗下有九大网络文学网站，覆盖多种偏好读者，公司针对网络文学内容 类别对用户进行精准投放，如利用红袖添香、言情小说吧向女性读者投放网络文学内容， 以及利用起点中文网、创世中文网进行玄幻和武侠内容投放。

腾讯系渠道为公司第二大内容分发渠道。2022 年上半年腾讯系渠道收入达 3.5 亿元，同 比下滑 1.7%，营收占比 8.5%。2018-2020 年该渠道的收入下降主要是由于 2018 年起公 司在腾讯系渠道进行了免费内容的分发，为公司承担引流和培养用户的角色，导致渠道内 固有用户付费率下降影响营收。2021 年，腾讯系渠道营收恢复正增长。

除自有平台产品和腾讯产品自营渠道以外，公司还积极拓展移动互联网的分销渠道。目 前，公司已经和第三方流量平台建立了合作关系，如百度、搜狗、 京东 、小米多看、中国 移动等，向数亿用户分销优质网络内容。

3.3 付费阅读：ARPPU有望成为业绩支撑

付费阅读模式主要是通过会员充值的方式，读者在免费试读结束后获得阅读该文学作品的 资格。目前主要的付费模式包括整本订阅、按章节订阅、会员包月等等，在传统付费阅读 的基础上，又开辟出粉丝打赏、月票等多种盈利渠道。2022 年上半年 阅文集团 付费阅读 营收为 18.9 亿元，同比下滑 7.2%，主要由于公司在 2022 年上半年实施降本增效策略， 降低用户获取相关的营销开支，付费用户规模下滑所致；与此同时，公司不断优化内容供 给质量来提升用户付费意愿，2022 年上半年每名付费用户的平均月收入同比提升 6.6%至 38.7 元。

Z 世代作为 阅文集团 用户的主力军，较高的可支配收入水平促使付费阅读 ARPPU 提升。 根据中国音像与数字出版协会发布的《2021 年度中国数字阅读报告》，Z 世代成为数字阅 读主力军，其中 19-25 岁用户占比 45%，18 岁以下用户占比 27%。此外，据《中国网络 文学发展研究报告》显示，2020 年阅文用户中 Z 世代占比近六成，其中 00 后占比 42%， 95 后占比 15%，而起点中文网 2021 年的新增用户中 95 后占比超 60%，由此可见，Z 世 代构成了阅文读者的主力军。作为互联网原住民，Z 世代读者拥有良好的付费习惯，呈现 出付费意愿强、互动高频、热衷于衍生创作的特征。据艾瑞咨询，2020 年 Z 世代的人均 阅读可支配收入为全国平均水平的 156%，在娱乐消费领域兼具“消费动机”和“消费实 力”。未来随着主力用户的支付能力提升，付费阅读 ARPPU 有望增长。

受到免费阅读模式冲击，以及公司降本增效战略缩减获客营销开支，付费阅读用户数量出 现阶段性调整。 阅文集团 自 2019 年起形成付费阅读与免费阅读业务并行的业务结构，根 据阅文集团年报，公司平均月付费用户规模（MPU）在 2019 年与 2022 年上半年均呈现 下降趋势。截至 2022 年 6 月，阅文在线业务 MPU 为 810 万，同比减少 12.9%。主要是 由于腾讯产品自营渠道的大量用户被免费阅读内容吸引，加之公司缩减用户营销开支所致。 免费阅读模式引入阅文集团已有三年时间，考虑到免费阅读所吸引的原本付费阅读用户价 格敏感度更高，未来免费阅读对付费阅读用户的分流影响有望逐渐减弱，付费阅读用户数 量有望在持续优质内容推出的情况下保持稳定。

受年费阅读用户分流影响， 阅文集团 用户付费率有所下降，未来公司将持续推出的优质内容提 振用户付费率。根据艾媒咨询数据，2020 年驱动数字阅读用户付费的因素中，提高内容质量 因素占比 34%，居首位，由此可看出优质内容对于付费率的重要作用。阅文集团持续吸引优 秀作者与作品版权，将成为用户付费率长期提升的核心竞争力。

3.4 免费阅读：流量优势驱动有望盈利能力提升

广告变现是免费阅读的核心商业模式，主要是通过免费阅读内容向平台引流，后利用 ToB 电子阅读广告变现的方式。数字阅读用户停留时间长，使用粘性强，天然具备成为广告变 现载体的优质条件。2019 年以来 阅文集团 免费阅读收入规模快速增长，2021 年末公司免 费阅读实现收入 5 亿元，同比增长 52%。 与腾讯的密切合作为公司带来流量优势。公司免费阅读主要依托腾讯渠道进行分发。近年 来，阅文与腾讯的合作进一步加强，深化了与 QQ 浏览器、手机 QQ 等腾讯渠道的合作， 意在更好利用腾讯平台的流量优势，向更广泛的用户分发免费阅读产品。5M21/12M21， 公司免费阅读产品的 DAU 达到 1300/1500 万。 随着阅文流量优势凸显，以及基于数据分发效率的提升，免费阅读 ARPU 未来有望持续 提升。随着免费阅读经营规模扩大，DAU 持续提升，未来平台广告加载率将会提升；随 着算法持续优化，广告推送精准度提升，以及市场流量成本高企，未来单广告投放费用同 样存在提升空间。

四、IP生态发展驱动新增长

2020 年阅文在管理层调整及“三驾马车”整合后，公司发展重心由传统网文正式转移到 IP 运营。在维持在线阅读业务稳定增长前提下，公司战略性提出 IP“升维”概念，以三 层架构拓展内容产业链，对 IP 版权内容进行重塑与价值提升。第一层为 IP 产品可视化， 旨在强化影视、游戏、动漫等视觉化业务；第二层为 IP 商业化，旨在衍生品推广发展； 第三层为 IP 跨代际流传，旨在追求 IP 作品的系列化、经典化，延续 IP 的生命力。 公司 2016 年至 2021 年版权运营收入同比呈增长趋势，其中 2019 年该部分业务收入规模 显著增加，主要是新收购的新丽传媒并表所致。2022 年上半年，公司实现版权运营收入 17 亿元，在总收入中占比达到 42%，收入体量逐渐接近在线业务。

4.1 IP视觉化：影视、动漫与游戏多维发力

IP 可视化，是指经由可视化的路径对文字 IP 进行二次筛选和验证、通过多媒体形式使得 IP 触达至更广阔的群体并形成对原著小说的反哺效应、令 IP 价值得以进一步释放。目前 阅文的 IP 视觉化业务主要分为影视、动漫以及游戏三个方向。 腾讯影业、新丽传媒以及阅文影视资源整合而形成的“三驾马车”，为影视化改编提供全 产业链支持。在“三驾马车”的运营体系中，阅文影视作为 IP 源头，输出版权及内容理 解力，同时也参与到 IP 开发中；新丽传媒拥有优秀的制作团队，签约了大量优秀影视制 作人，聚焦项目的制作，保证出品端质量；腾讯影业主要聚焦主投主控，更多地扮演“枢 纽”角色，成为资源调动的基石，改善以往阅文与新丽较为孤立的运营局面。 阅文作为 IP 源头，为影视化业务提供有力的 IP 素材支持。根据中国电影家协会发布的 《2019-2020 年度网络文学 IP 影视剧改编潜力评估报告》，2018-2019 年网文 IP 改编影 视剧用户评论满意度排行榜 TOP12 中，来自阅文旗下平台的网文 IP 有 7 个，体现了阅文 作为影视化业务源头，对 IP 内容深刻到位的理解以及传输能力。

新丽传媒作为国内领先的影视发行机构，拥有优质影视制作团队和丰富的 IP 改编经验。 被收购前，新丽传媒在电影方面，已出品《妖猫传》《夏洛特烦恼》《西虹市首富》《羞羞 的铁拳》等知名作品；剧集方面，曾出品《如懿传》《余罪》《白鹿原》等优秀作品。 “三驾马车”完成耦合后，新丽传媒发挥自身优势，三者合作推出了《庆余年》、《赘婿》、 《斗罗大陆》等优秀电视剧作品，以及《你好李焕英》、《1921》、《这个杀手不太冷静》等 优秀电影作品。2022 年以来已播出的剧集《风气西陇》、《请叫我总监》、《雪中悍刀行》、 《心居》等作品均有亮眼表现。 优质作品储备丰富，看好长期影视化表现。公司 2021 年度发布会中，“三驾马车”共发布 了 70 个影视项目，曾经获得关注的《庆余年》与《赘婿》均已将第二季提上日程。进入 2022 年，多部优秀作品上线表现亮眼，《风起陇西》与《心居》分别获得 爱奇艺 平台 8.5 分以及 8.6 分，《请叫我总监》获得优酷小说改编都市甜宠剧热度榜第 1 名。此外，公司 2022 年仍有多部剧集储备上线，包括《斗破苍穹 2》，《潜伏者》等。

此外，在 2022 年腾讯视频发布会中，同样发布了 2 部由阅文旗下阅读平台作品改编而来 的电视剧作品，以及 2 部由阅文参与出品的电视剧作品。

动漫方面，阅文与腾讯动漫进行深度合作，锁定行业头部产能。储备量方面，阅文旗下网 文平台天然为漫改 IP 源头，阅文动漫 2020 年携手腾讯动漫启动 300 部网文漫改计划， 名单包括《大奉打更人》、《第一序列》、《余生有你，甜又暖》等知名 IP；同时，阅文动漫 与快看漫画也将合作 30 余项漫改项目。 游戏方面，《斗罗大陆》的游戏化是 阅文集团 的游戏战略板块最经典的案例。除自研的《新 斗罗大陆》外，阅文将这一 IP 多次授权给外部游戏开发商进行开发，不断探索游戏端的 IP 价值变现，以单次版权金+持续游戏流水分成的形式获取收益。预计《斗罗大陆》IP 相 关游戏将持续推出，为公司业绩带来增量。此外《诡秘之主》《凡人修仙传》《赘婿》等网 文顶级 IP 目前已经交由优质游戏研发团队进行开发，期待后续表现。

4.2 IP商品化：优质IP获得出圈盈利机会

IP 商品化，是指通过 IP 授权赋能消费品、潮流玩具和线下实景消费领域等，增强 IP 的影 响力和变现能力。阅文于 2021 年初成立“IP 增值中心”，发力消费品供应链、全品类潮 玩、线下实景消费三大赛道。

消费品领域：2020 年，阅文集团旗下头部 IP《全职高手》与李宁旗下高端时尚运动品牌 LNG 宣布成为“潮流荣耀合伙人”，共同推出 12 款联名主题潮流服饰；2021 年底联手 QQ 浏览器、百草味，围绕《庆余年》《择天记》《庶女攻略》《从前有座灵剑山》《萌妻食 神》五部优质网络文学作品，推出“小说礼盒”。 线下实景消费领域，阅文宣布在剧本杀领域将芒果 TV、熹多文化、探案笔记等伙伴围绕 阅文 IP 做主题开发。此外，阅文投资剧本杀平台“小黑探”，加速 IP 线下落地。

潮玩衍生品领域，阅文积极与奥飞、万代等合作伙伴开发盲盒玩具等产品，未来，热门作 品既可以发行自己专属的盲盒玩偶，也能实现在区块链上发布自己特有的数字藏品。随着 消费者的正版意识、消费能力、以及对 IP 商品的购买意愿的不断提升，阅文将在 IP 衍生 环节不断进行深度参与和开发，与合作伙伴共同推动 IP 衍生业务发展、落成实体。

4.3 IP跨代际流传：优质IP长线运营，保持盈利能力

IP 的跨代际流传是指通过阅文对文学生态的孵化和培育，使得优质作品不断涌现，成为优 质 IP 的起源。此后，通过动漫、影视、游戏、衍生品等多种形态，使优质作品得以流传。 阅文目前有多个受欢迎的 IP 已成为经典，具有超过 10 年的历史。例如，《斗罗大陆》距 今已 14 年；《全职高手》则有 11 年。这些作品持续的成功证明了其内有的优质以及公司 对优质内容的长期支持与合理运营。目前阅文众多经典 IP，都在进行新的改编与运营。此 外，阅文还在进行 IP 的系列化开发，比如电视剧《庆余年》、《赘婿》都将推出续集，更 多的动漫作品也将不断推出新番。

五、盈利预测

阅文集团 的主要业务可分为在线业务与版权运营业务，我们将主要对这两个部分的营收与 毛利率水平进行预测。其中，将在线业务分为自有平台与腾讯渠道的付费阅读、免费阅读 以及第三方平台业务三部分；版权运营分为新丽传媒部分与其他版权授权与运营业务。

1) 自有平台与腾讯渠道的付费阅读：由于降本增效战略的推进，平台用户粘性在短期有 所调整，长期看，随着公司加强对优质内容的运营，平台对用户的吸引力提升，用户粘性 也将恢复增长，我们预计公司自有平台与腾讯渠道的付费阅读 2022/23/24 年营收分别为 39/44/47 亿元, YOY -4.8%/+12.0%/+5.4%。

2)自有平台与腾讯渠道的免费阅读业务在 22 年由于广告市场整体需求收缩，变现效率下 降，免费阅读读者主要来自下沉市场，潜在空间广阔，公司免费阅读业务提供的内容质量 具备优势，23-24 年公司将凭借优质内容和渠道优势提升市场份额，预计自有平台与腾讯 渠道的免费阅读营收在 22/23/24 年分别为 5/8/9 亿元，YOY+0.0%/+49.3%/+21.1%。

3)来自第三方平台的在线业务收入规模预计将稳中有升，2022/23/24 年营收分别达到 4.6/5.0/5.5 亿元，YOY-30.0%/+10.0%/+10.0%。

4)新丽传媒：公司影视剧制作能力领先，22 年播出的《人世间》、《卿卿日常》等剧作播放 与口碑均优于其他同期作品，储备项目题材丰富，《庆余年 2》及《赘婿 2》等头部 IP 有 序筹备中，上线后收入弹性较高 ，预计 2022/23/24 年营收分别达到 13/15/16 亿元， YOY+10.8%/9.8%/9.1%。

5)除新丽传媒之外的版权运营业务：公司进一步加强与腾讯影业、腾讯动漫的业务协同， 不断挖掘优质 IP 进行改编，推动影视剧与动漫产能稳步提升，相应业务收入将随着更多 优质作品的面世实现增长，预计 2022/23/24 年营收分别达到 19/23/25 亿元， YOY-3.3%/+19.8%/+7.3%。

运营成本方面，我们预计 2022/23/24 年，内容成本为 14/16/17 亿元，总营收占比为 17.2%/16.7%/16.3%；电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本为 11/12/13 亿元，总营 收 占 比 为 13.1%/12.1%/12.3% ； 平 台 分 销 成 本 为 9/10/11 亿 元 ， 总 营 收 占 比 为 10.7%/10.4%/10.1%；无形资产摊销为 3.2/3.1/3.2 亿元，总营收占比为 3.8%/3.2%/3.0%； 存货成本为 0.9/1.0/1.1 亿元，总营收占比为 1.1%/1.1%/1.0%。

我们预计 阅文集团 2022/23/24 年调整后归母净利润为 11/13/16 亿元，对应 EPS 为 1.01/1.29/1.55 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    精选报告来源： 【未来智库】