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做多上游大宗资源商品，除了石油煤炭农产品之外，铜、铝等基本金属也是必配的。现代组合理论的核心结论就是要进行适当的分散，分散是天底下唯一“免费的午餐”，可以在预期收益率不变的情况下承担更小的风险，或者在承担相同风险的前提下获取更高的预期收益率。说人话就是：既然看好长期通胀中枢的抬升，那么石油煤炭农产品和金属反正都是要涨的。至于中间过程谁先涨谁后涨、谁阶段性冲高谁又暂时回调，其实并不重要。比起满仓石油或者煤炭，进行适当的分散可以平滑期间的净值波动，有利于身心健康，最终回过头一看，收益率是相差不大的。
再具体到本公司，可以一句话说清楚投资逻辑：行业供给严格受限下的需求稳定增长，以及规模经济效应下的寡头垄断优势。由于这是一只比较热门的股票，从网友发帖到分析师研报再到基金经理路演，信息挖掘得非常充分。故我这篇不再从头开始科普，而是分享一些近期追踪到的关键信息和个人见解(本公司基本面请参阅： 《光大证券：低成本铝业巨头，立足主业做强全产业链——中国宏桥(1378.HK)投资价值分析报告(2020年)》 提取码: navq)。
首先是近期的铝行业现状：春节后截止2月底，全国电解铝运行产能3949.7万吨，建成产能4437.9万吨(逼近4500万吨的政策红线)，产能利用率为89.5%。回看2022年，尽管时常遭遇清零政策的干扰，全年也能保持80%～90%的产能利用率。反映一个行业供需是否过剩的最直接指标就是产能利用率/机器开工率，如果一个行业不分淡季旺季常年能维持8，9成的产能利用率，这算是哪门子的过剩？如果连这都叫过剩，那么绝大多数其他行业的日子都别过了。
所以在客观判断电解铝行业并非过剩之后，当前过低的铝价就显得特别扎眼了。如下图所示自去年6月以来，电解铝全行业大半时间亏损。疫后百业复苏，电解铝行业也仅仅在盈亏平衡线挣扎，甚至不如钢铁。很多人责怪煤价太高吞噬了铝的利润，但讲道理真的不怪煤价太高，而是铝价太低了。一个供给受限，竞争冻结，产能利用率维持在很高的水平的行业，绝不是一个过剩的行业。这个行业的正常毛利率至少应该在10%以上，甚至20%，而绝不应表现得像那种产能利用率只有50%，机器开开停停，业内企业一半盈利一半亏损，出厂价格全靠生产成本支撑的真正过剩行业。根据 卓创资讯 数据，当前电解铝全行业平均生产总成本为17867 CNY/吨，那么我认为合理铝价是沪铝至少应该在20000 CNY/吨之上。而当前沪铝只有18725 CNY/吨，几乎全靠成本支撑了，这是一个明显的错误定价。
金融市场的运作方式就是不断假设、不断试错，从自我证明、自我强化、自我实现，再到自我怀疑、自我否定和自我纠偏，价格的周期波动就是这样产生的。当你想要战胜市场获取超额收益，就必须要勇于挑战主流共识。尤其是当某一个共识走到自我强化的尽头，开始变得自我怀疑的时候，就是很好的介入拐点。所以一个经典的周期股择时策略就是全行业大幅亏损时买入，大幅盈利时卖出。我去年7月底之所以开始买本股票，就是观察到了铝价已跌到了全行业的生产成本，并且全行业亏损幅度已越过了极值并开始收敛，所以当时就果断出手了。然而大半年过去了，沪铝始终在18000 CNY/吨附近徘徊，我所期待的反转至今还没出现。本股票的波动相比铝价更为狂野，但不论如何铝行业的投资逻辑依旧坚实可靠，当前不是卖出的时候。需要等到全行业的吨铝盈利再次超过4000 CNY并持续一段时间，且观察到正向的盈利区间开始收缩的时候才考虑卖出。
铝行业近期的重要信息还有：动力煤现货价格本周继续下跌，但没有一个分析师把这当利好，反而一致认为成本坍塌会让铝价失去支撑继续走弱。所以我再次强调不要指望煤价下跌而一定要通过铝价上涨才能扭转市场对铝企的盈利预期。铝库存方面，春节后是传统淡季，虽小幅累库，但时间稍微拉长，全球铝库存依旧处于一个历史性的低位。下游需求方面， 房地产 竣工和传统基建今年确定处于高增长高景气区间。汽车用铝虽不及预期，但铁路固投和交运设备今年会有一个积压了3年的订单释放，同时电网基建中的风光发电装机将继续保持高强度投资。此外，中游制造业和 食品饮料 包装业今年也是复苏的，为了避免篇幅过于冗长，就不一一展开叙述了，我只把相关图表和信息来源贴在下面供你参考。综上所述，我认为今年的铝消费量不论如何也应该是增长的。
说完了铝行业近况再来说本公司。全球和中国铝行业的产能已于2018年双双见顶，国外是铝企主动停止了资本支出，国内是政府强制对高能耗行业采取了限制措施，喊停了无序扩张产能的价格战，于是竞争格局从此就被冻结了。虽然铝行业的集中度还未到达到十分理想的程度，但毋庸置疑，作为一个相对高市占率的行业寡头，本公司的规模经济效应已经非常可观了。当别人的产能才几十万吨，本公司所拥有的六百万吨产能将极大分摊掉销售管理和财务方面的固定费用，使得总成本远低于竞争对手。在生意场上，这不是公平竞技，而是无情碾压(关于竞争优势的分析框架请参阅： 《阜丰集团(HK:00546)2022全年业绩点评及产业资本视角下的上游“周期”公司的竞争优势》 )。纵然本公司多年引以为傲的自备电厂孤网运营的低电价优势已经不再，但规模经济效应节省出来的巨大成本依然在其他地方发挥作用。
首先要做的当然是向上游延伸，除了自备电厂之外还有铝土矿和 氧化铝 产能的投资。本公司投资的铝土矿主要在几内亚；氧化铝除了国内产能，在印度尼西亚亦有大量布局。目前本公司的上游原材料已实现完全自给，在单位产品的低固定费用的基础之上，进一步降低可变成本。上游大宗资源类的公司生产同质类商品，其最核心的竞争力就是比谁的成本更低，而不是比谁的出厂价格更高。石油、煤炭和铜可以看资源禀赋，有些公司的油田、煤矿和铜矿就是天生的质量好、品位高同时开采成本极低，那确实是老天爷赏饭吃。但到了铝行业，由于铝并不是什么稀缺元素，不存在什么资源禀赋，所以规模经济效应的作用在铝行业就更为重要了。
省下来的钱的另一大去处当然是培养客户关系。根据年报披露，2022年沪铝均价19837 CNY/吨，而本公司电解铝的销售均价才17582 CNY/吨，大约有10%左右的折扣喂给了下游客户，你可以把这当作是一种销售返利策略，也可以把它当作是一种利润调节机制吧。总之身为带头大哥，在产业链条上主动采取一种如此“高风亮节”的利润分配方案，那必定是能让小弟们死心塌地跟随。所以当你投资 中国宏桥 (或者魏桥铝电)，你投资的不仅是这一家公司，而是投资的整个山东邹平产业园的产业集群。魏桥铝电的电解槽中产生的液态铝合金，接一根管子就直接流到下游客户的厂房里去了，连冷却成铝锭和再熔铸的成本都给省了。说实话我也自诩看过不少公司的生意了，但从没见过有如此紧密的客户关系。在这种情况下，客户的切换成本极高，几乎不可能摆脱魏桥铝电再去找其他供应商了。
于是在2019年本公司决定进军云南的时候，并不是独自计划搬迁200万吨产能过去，而是一呼百应，十几个下游铝加工企业也跟着过去了，相当于直接在那边新建了一个铝产业园区。文山州砚山县政府受宠若惊，工业产值有了，税收有了，当地就业有了，政绩和仕途前程也就有了。于是所有的政策优惠应给尽给，他们所有的官方公告和宣传材料中都会对“绿色铝产业园”应吹尽吹。从文山州市级到云南省省级的一把手领导们，一轮又一轮地跑去绿色铝产业园现场调研；张波总每次去云南，都能得到省领导的会见；就连今年云南省五一劳动奖的拟推选名额，毫无疑问地给了魏桥铝电的云南子公司。如果你认为以上这些都是虚的，那么刚刚过去的2月底3月初发生的云南限电对电解铝再次造成供给扰动，就很能说明问题了：身为国企的中铝被限产，神火、其亚等其他大型铝企被限产，唯独魏桥铝电的云南子公司本轮未被限产。有时候，一家公司的核心竞争力在报表的财务数据之外。
接下来是财务方面，本公司最需要关注的就是其庞大有息债务的压降进程。在2017年之前，伴随着激烈市场份额争夺，同时可以看到产能和资产负债表的野蛮扩张。当年的有息债务最高超过1000亿CNY，所有者权益才500多亿，D/E Ratio(债务权益比)超过200%。这对于一个看重资产负债表质量的投资人来说是不可接受的，再低的PB也不值得买。因为站在2017年的时点，我根本无法判断本公司能否成为卷王之王而存活下来。然后到了2018年，电解铝行业产能红线出台，竞争被冻结，行业座次被排定，产能停止扩张，偿债周期就开始了。截止2022年底，本公司的有息债务依旧高达600亿CNY，这是当年惨烈战争遗留下来的痕迹。不过所有者权益已大幅上升至960亿CNY，此消彼长之下，即便扣除递延税项、商誉等其他资产后，得到的D/E Ratio也不过66.82%。债务负担压降到这种程度我就能接受了，所以我直到去年7月才开始买。如果实在找不到合适的股票标的，又实在想配置 有色金属 板块，那么在沪深交易所的范围内还有一个选择就是买有色ETF(SZ:159980)，底层资产是铜铝锌铅等一篮子有色金属的期货合约，按重要程度加权。如果终于找到了一个像本公司这样的行业龙头且估值还在1 PB以下，那么我认为买股票比直接买商品期货更好。
另外需要说明的是，对于公司金融层面来说，存在着一个“最优资本结构”的理论：股权资本成本高，债务资本成本低，所以适当借债可以降低公司的总WACC(加权平均资本成本)，提升股东价值。但过度借债则不行，债务负担过高将大幅提升违约风险。股权资本成本并不是一成不变的，而会随着债务比例的升高而升高。尤其是当公司的资本结构变得过于脆弱，越过临界点，股权资本成本将非线性加速飙升，公司的毁灭就在旦夕之间。那么“最优资本结构”到底指背负多少债务最合适呢？根据大量数据归纳表明，D/E Ratio在35%～40%之间是最合适的。这意味着本公司目前600亿的有息债务依旧是偏高的，未来几年需要继续压降到400亿CNY以下，届时每年的利息费用将削减至20亿CNY，这就非常理想了。本公司最近2，3年也确实是在朝着优化债务结构这个方向努力，我深表赞赏。
另外需要注意的是本公司发行了可转债，将对估值流程造成一定影响。虽然可转债的金额目前仅有3亿USD，占整个资产负债表的比例很小，但该走的流程还是要走。首先是要把可转债算做一种有息债务，将进一步提升D/E Ratio。然后要把潜在能转换成多少新增股份数算出来，公式是“新增股份数量”=可转债面值/转股价格。将新增股份数量加到现有的总股份数量上去，就能将可转债的稀释作用考虑进去了。但事情还没完，因为可转债除了有稀释现有股权的负面作用，还有作为新增资本促进未来利润增长的正面作用。它对未来利润的预期贡献就是=可转债面值*ROE，还要记得把这部分加到未来1年的预期净利润上面去，这样修正之后的估值流程才会更准确。对于周期股的估值，对利润进行“正常化”处理必不可少。意味着不能只考虑本公司2020和2021年的业绩飙升，而要考虑一个完整商业周期的综合表现。所以我从2017年开始记录，把之前较低的利润和近3年较高的利润加到一起再求平均，作为“正常化”之后的基准预期利润，再代入剩余利润模型。计算完了经营价值后记得加回金融资产价值，最终得到我认可的本公司归母内在价值为780.5亿CNY，对应股价9.11 HKD。如果随着铝价中枢的长期抬升和铝企当前极不合理的盈利区间恢复正常，本公司的内在价值还将动态提升。
最后还是看一下机构持仓。其中代表产业资本的中信集团依然还在，另外代表金融资本的中庚丘栋荣虽没能位列5%以上股东，但也确实在加仓。今天对于本公司的2022年报备忘录就写到这里吧！
抄送：
引用：
《中国电力企业联合会：中国电煤采购价格指数（CECI采购经理人指数）第183期》
《中国铁路总公司：一季度全国铁路完成固定资产投资1135.5亿元 同比增长6.6%》
《中国宏桥 公告及通告 - [末期业绩 / 股息或分派 / 暂停办理过户登记手续或更改暂停办理过户日期] 截至二零二二年十二月三十一日止年度的全年业绩》
《文山发布：公示！来看文山州2023年云南省五一劳动奖和云南省工人先锋号拟推荐对象》
《财新网：云南启动半年内第二轮电解铝限产，停产比例升至三分之一》
附件：
《光大证券：低成本铝业巨头，立足主业做强全产业链——中国宏桥(1378.HK)投资价值分析报告(2020年)》 提取码: navq
中国宏桥(HK:01378)估值模型Excel表 提取码: g6re