不动产投资信托基金

发展现状

• 借鉴境外市场公募REITs 询价发行成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定份额认购价格，由财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。
• 战略配售方面，要求原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5 年；其他专业机构投资者可以参与战略配售，配售比例由基金管理人和财务顾问协商确定，持有期限不少于1 年。网下询价对象方面，限于证券公司、基金管理公司、保险公司、政府专项基金、产业投资基金等专业投资者。
• 发售比例分配方面，扣除向战略投资者配售部分后，网下发售比例不低于本次公开发行数量的80%。
• 基金销售方面，公众投资者按照询价确定的价格，通过销售机构参与基金份额认购。销售过程中，基金管理人应当充分进行信息披露和风险揭示，并会同基金销售机构落实好投资者适当性管理工作。募集失败处理方面，募集期限届满，出现基金不满足成立条件、上市条件、网下最低发售比例、原始权益人未按规定参与战略配售等情形时，基金募集失败，产生的财务顾问费、资产评估费等各种费用不得从募集资金中列支。

发展优势

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房地产投资信托基金

REITs具有 其他投资 产品所不具有的 独特优势 ：

第一，REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他 金融资产 的 相关度 较低，有相对较低的 波动性 和在通货膨胀时期所具有的保值功能；

第二，可免双重征税并且无最低投资资金要求；

第三，REITs按规定必须将90%的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；

第四，在美国REITs的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按 转手证券 计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税；

第五，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资；

第六，由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，具有相当高的流动性；

第七，上市交易的REITs较房地产业 直接投资 ，信息不对称程度低，经营情况受独立董事、 分析师 、审计师、商业和金融媒体的 直接监督 。

从本质上看，REITs属于 资产证券化 的一种方式。REITs典型的运作方式有两种：

其一是特殊目的载体公司( SPV )向投资者发行 收益凭证 ，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等 商业地产 ，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；

其二是原物业 发展商 将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的 投资方式 。

相形之下，写字楼、商场等商业地产的 现金流 远较传统 住宅地产 的现金流稳定，因此，REITs一般只适用于商业地产。另外，从REITs的国际发展经验看，几乎所有REITs的 经营模式 都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意义上的 房地产项目融资 。

业务实例

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中国大陆的财产(房地产)信托业务实际上是“房地产财产信托+受益权转让”业务。现阶段，其优势在于能够突破200份限制。业界往往把中煤信托的“ 荣丰2008 ” 信托项目 和北京国投的“ 盛鸿大厦 ”信托项目作为此类业务的代表。下面以“盛鸿大厦”信托项目为例，分析该 业务模式 的具体流程。该项目的运作流程如下：

1、元鸿公司将其开发、建设的房地产项目——北京盛鸿大厦( 市场价值 人民币 约4.1亿元)委托给北京国投，设立盛鸿大厦 财产信托 。元鸿公司取得该信托项下全部 受益权 。

2、元鸿公司将其享有的受益权分级为 优先受益权 和普通受益权，并将其享有的优先受益权(人民币约2.5亿元)以转让或质押的方式进行处置。北京国投作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。

3、北京国投作为盛鸿大厦财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入北京国投开立的信托专户并管理，优先用于支付优先受益人本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。

该项目具有“信托+代理”的特点，并在 方案设计 中运用了超额资产担保和优先——次级受益结构等增信手段，具有典型意义。在本项目中，北京国投作为财产信托的受托人，需要尽职履行受托人的义务。作为受益权转让项目的代理人，北京国投除了尽职完成代理转让义务外，不负任何 直接责任 ;但是由于受益人转换，北京国投仍然要为最终受益人的最大 利益管理 信托财产。

发展意义

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中国引入不动产投资信托基金有着非常重要的作用。

首先，引入不动产投资信托基金有利于完善 中国房地产金融 架构。房地产信托投资基金在国外既参与 房地产一级市场 金融活动，也参与二级 市场活动 ，是房地产 金融发展 的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场 资金融通 到房地产行业，是对以银行为手段的 间接金融 的极大补充。因此，推出不动产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的 完备性 ，是房地产金融走向成熟的必然选择。

其次，引入不动产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高 金融安全 。从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金融当期的 系统风险 化解能力，提高金融体系的安全性。

再次，引入不动产投资信托基金有助于疏通房地产 资金循环 的梗阻。不动产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。房地产的 固有特性 决定了不动产投资信托基金具有保值增值的功能，因此房地产投资的收益相对比较稳定。

运行模式

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房地产投资信托基金

不动产投资信托基金作为房地产企业一种创新的融资手段，首先产生于20世纪60年代的美国。20世纪60年代后期，美国、日本等 发达国家 就已经形成了初步成熟的 房地产证券化 模式。进入20世纪80年代之后，房地产 证券化 得到了迅猛发展，英国、 加拿大 等其他 国家和地区 也先后开展了证券化业务。 2003年， 房地产投资信托 开始进入香港房地产市场运作，其 资金管理 采取外部 管理方式 。2005年6月，香港颁布新规则允许房地产投资信托投资海外地产，并允许借款不超过持有房地产价值的45%。美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法决定。REITs像其它 金融产品 一样，必须符合美国1933年的《证券投资法》和各州的相关法律，而税法则规定了REITs能够享受 税收优惠 的一些主要条件，从而解释为什么了美国REITs在结构、组织、 投资范围 ， 收益分配 等的发展都会围绕着税法的变更而展开。2003年7月，香港证券和期货事务 监察委员会 （ 香港证监会 ）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、 组织结构 、从业人员资格，投资范围、 利润分配 等方面作出了明确的规定。香港在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划(或房地产 地产公司 )为 投资实体 ，由房地产地产管理公司和信托管理人提供 专业服务 。

房地产投资信托基金

按《房地产投资信托基金守则》规定，香港REITs每年必须将不低于90%的 净利润 以红利形式分配给信托单位持有人。尽管美国、 澳大利亚 和其他 亚洲 国家对REITs的 收入分配 都有要求，但是这些国家对REITs的分配要求与税收条款相联系，尤其是美国的REITs发展基本上是税收优惠驱动，收入分配要求其实是避免双重征税的需要。香港的《房地产投资信托基金守则》规定上市的REITs必须交纳 地产税 ，REITs面临公司 资本利得 和地产税的双重征税。香港采用的是比较谨慎而且限制性较强的模式，除了对结构、 投资目标 、收入分配等方面的规定外,《房地产投资信托基金守则》对REITs结构中的各参与方的资格和责任等方面作了非常严格的规定。可见，美国的REITs是始终围绕着税法来发展的，其REITs的起源有明显的税收优惠特征;而香港对REITs的规范不是通过税法中税收优惠的杠杆而实现，而是通过专项的立法、修改投资、信托等有关法律或新建法令，对REITs的结构、投资目标、收入分配等方面制定了硬性的规定,并没有明显的税收优惠驱动的特征，因而可以说香港的REITs是发展是专项法规型，这种模式对控制REITs这类新产品的风险有积极的作用。美国的 REITs的发展非常迎合市场的要求，所以可以说非常市场化，其REITs市场化导致的结构变异也得益于比较成熟的市场化经济，以及其较成熟的 金融体系 ；而由于REITs在香港的发展历史较短，所以REITs的形成仅仅是在各个专项法规要求的规范框架内，因而REITs在香港也没有形成由 市场环境 所致的结构上的变异。

发展政策

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法律体系

房地产投资信托 (REITs)作为一种新的 房地产投资 工具,是一个需要 房地产业 和金融业相结合的 市场配置 资金的投资产品，需要建立完善的 法律体系 ，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，进而推进房地产投资 信托业 健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《 信托法 》、《 投资基金 法》是远远不够的。必须将 法律制定 工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《 公司法 》或制定专门针对投资基金发展的《 投资公司法 》、《投资顾问法》等法规。其次，还可制定一些不动产投资信托基金的 专项管理 措施，如对 投资渠道 、 投资比例 的限制等等。使中国的不动产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。另外，还需对税法进行改革，避免 双重征税 问题，为其发展创造良好的 税收环境 。

人才培养

加快、加强REITs的人才培养。发展REITs需要尽快建立起一支既精通业务、又了解 房地产市场 、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。一个专业的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目 操作能力 ，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是 证券市场 上的分析家。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通 信托业务 、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、 资产评估师 等 服务型人才 的队伍建设。

道德风险

从美国的房地产投资信托运作经验来看，其 经营与管理 由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。借鉴美国经验，中国可以考虑在开展 房地产投资信托 业务的 信托公司 中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务 发展计划 ，并且要求受托人与投资顾问和相关的 房地产企业 没有 利益关系 ，还要创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与管理者的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。另外， 有限合伙 形式能较好地解决约束和激励的问题，管理者承担的 无限责任 以及管理者的业绩回报制度，能将管理者和投资者的风险及利益有效地捆绑在一起，激励管理者努力管理好各项投资以 实现价值 最大化，最大限度地防范风险。

信用制度

建立 信托企业 信用制度 ，以完善的法律体系促进 信托市场 的诚信， 保证信托 市场的健康发展。建立信托 企业征信 体制，划分信托 企业信息 类型，实现 征信数据 的开放；发展信用 中介机构 ；建立标准化的信托企业 征信数据库 ；建立健全失信惩罚制度；规范发展 信用评级 行业；大力发展信托 企业信用 管理教育。

披露制度

有的信托公司将 募集资金 投入 关联方 、并由 关联公司 进行担保，但 信托合同 中对此没有揭示，使投资者身处风险隐患而不知情。 信托投资公司 应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和 风险管理 情况及 公司治理 信息，并在会计附注中披露 关联交易 的总量及重大关联交易的情况等。

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