做行研是一种怎样的体验？

转自豆瓣： What is Equity Research：一篇关于行研的好文章

很多人问research，大家讨论得也很多，发现很多人对equity research的认识有点片面。自己碰巧对这个行业知道得稍微多点，所以说说自己的认识和看法。这个行业历史和现状有些不同，国外和国内的情况也不一样，需要区别和全面看待。当然，一些东西是我自己的看法，不见得都非常正确。我也不是完全雷锋精神或者为了攒rp就写那么长的东西。

我把research 从产品上先分为debt，derivatives和equity的三大类。但似乎常常，前面两类放在一个大的部门里一起做，这一类往往要求好的数学功底，好的modeling能力，其实觉得一些类别的quant也可以归类到这里。固定收益类研究的analyst的确一直地位不高，bonus比例比较固定且不高，我的理解是analyst们提供的是差异化很小的差别，基于数学和model的东西你很难做出比别人差很多的结果出来。Portfolio manager和trader似乎也不大重视他们的分析。自己对这一类了解不多，也没有太多兴趣，所以不多说，上面要是说错了什么大家见谅，重点还是说 equity research。

equity research这个行业可以说由格雷厄姆的《证券分析》正式奠定基础，通过对公司的fundamental的分析判断公司的价值，从而给出买卖建议。做 equity research的部门一般是研究部，做equity research的人一般称为analyst，中文可以叫分析师或研究员。

【研究部内部分工】 研究部一般有三类分析师，宏观分析师（他们一般被叫做某投行或某证券公司的首席经济学家），策略分析师，和行业分析师。宏观分析师顾名思义，做有关地区国家经济趋势，货币政策等的研究，一个例子是现在很热的BRIC金砖四国这个概念，就是由GS宏观组提出。策略组主要从产业角度判断一个地区或者国家市场的行业或板块冷热，比如他们会建议超配零售行业，平配电器行业或者建议关注整体上市概念。宏观和策略组不会直接关注某个公司，人不多，一个地区大概合起来五六个，研究部的大部分由行业分析师构成，他们一般按行业分工，直接cover公司，对单支股票给出评级和买卖建议。

在行业内，宏观和策略分析师往往要求很强的背景，他们往往是top school的PHD，有一流大学或世界银行，国际货币基金组织的研究经历，国内的要求一般没有那么高，但也不低，无论国内外，宏观策略的首席的分析师年龄一般在40岁以上，整个research部分的head往往也从他们中产生。在Global Bank，宏观和策略分析师能做到MD，但行业分析师一般只能做到ED。相对来看，行业分析师就是相对年轻的一个群体，国内硬性要求行业分析师有 master以上学位，global bank一般不要求，但是没有的话，是个劣势。

买卖方区别research分buy side 和sell side两类。Sell side主要包括投行的研究所和第三方独立机构的研究所。buy side包括mutual fund，hedge fund，insurance company，pension fund 还有其它的一些机构 。功能上的区别直观来说就是sell side是忽悠别人买卖股票的而buy side是自己买卖股票的。sell side对盈亏结果并不负责，它们服务于buy side，所以他们要能写，会讲故事，总的来说就是要能忽悠。buy side主要是二级市场买卖股票，也参与一级市场，直接对自己的资金负责，所以他们的压力更大，强调独立判断，不盲从市场的素质。但两边都很强调好的逻辑和network，尤其是network，这是你能够区别于其它analyst一个很重要因素，也是买方非常看重的卖方analyst的一个因素，因为 public information和基于其的分析能带来的价值不大，只有少数人才能获知的information才是有价值的。

sell side也有些为自己的principle负责在二级市场买卖股票的人，一般是trader，相对于以fundamental investment为投资策略的buy side相比，IB的trader一般作market making，speculating，relative arbitrage, 总体上 holding period要短得多。sell side研究所人数比较多，一个行业往往几个analyst一起看，大的研究所一个大的地区能有六七十个analyst，每个analyst还有几个小弟小妹support。所以对行业的研究一般来说比较深入，他们可以称为行业专家。buy side人少些，往往一个人看两三个行业，他们更重于对投资机会的把握而不是对行业的深入理解。当然，对行业的深入理解也是一个把握投资机会的一种途径和非常重要的途径，但是非充分也非必要条件。具体来说，buy side研究队伍的大小取决于公司规模，文化和市场环境，大的公司往往分析师人也多，但一个区域市场的研究团队，超过20个的很少。

【行业的历史和现状】（美国和中国的情况）在美国，从格雷厄姆的《证券分析》正式奠定行业基础开始，证券分析成为资本市场一个重要的组成部分。70年开始，由于卖方经纪业务的激烈竞争，为了在竞争中取胜，卖方开始建设自己的研究部门以提供差别化产品。研究部成为销售交易部门的重要支持，成为赚取佣金的重要力量。直到互联网泡沫以前，分析师一度相当有地位和市场影响力。其实，地位也是来自市场影响力和利润创造能力。

卖方分析师对于一个投行的意义大约有以下几点：1）最简单直接的—赚佣金：在美国曾经一度是，没有好的研究部的支持，经纪业务很难展。中国现在的情况是：机构的佣金部分，虽然受股权关系的很大影响，但是研究力量是相当重要一个决定因素；2）对投行业务的支持：市场对分析师的一大诟病就是分析师与其服务的投行利益牵连，从这里也能看出分析师对投行的意义，分析师会给公司投行部门客户的股票好的评级基本是行业常识。分析师的市场影响力对投行业务的支持，使得分析师能够从投行项目中分到不菲的bonus。美国现在已经不再是这样的情况，但中国的情况仍然是这样。3）对投行principle 投资或者asset management部分的支持：明星分析师对市场的确能有相当的市场影响力，至少短期上影响股价20%的变动是很平常的。所以随着明星分析师的投资建议进行买卖操作，潜在的利润相当可观。总之，在互联网泡沫之前。明星股票分析师绝对是华尔街的明星，超然的地位，高收入，广泛和人脉关系。互联网泡沫破裂，随后的安然，世通等丑闻。使得人们开始反观和责问卖方分析师们在这些过程中的表现，当得出他们是主要的为虎作伥者之一的结论时，分析师的形象，影响力，收入都大幅度下降。分析师和投行分bonus似乎成了美好的历史。

同时，出于对卖方的不信任，一些买方开始重视建设自己的研究团队。在中国，证券分析还是个年轻的行业，大约在2002年之前，市场都是坐庄炒作为主流，基于基本面的分析并不主流。中国最有影响力的新财富分析师排名，也是从 2004年才开始。所以，卖方证券分析这个行业不仅没有经过丑闻的洗礼，而且是才起步不久，影响力日增，05年之前是熊市，分析师身价尚不高。06年大牛市开始，分析师能给机构带来的价值大增，各大机构都给明星分析师大幅提高收入水平以争夺人才。除了工资和bonus的收入，国内市场有个传统，就是分析师们几乎没有自己不炒股票的，而明星分析自己的portfolio的performance，当然相当不俗。还有别的，不合适多说。至于研究部是front office还是back office，不同的机构有不同的定位，有些归作back office，有些公司算作front office。

分析师的发展路径前提是如果你已经做到分析师了，自己独立cover公司，独立署名发报告了。在research部门做support不算。卖方分析师可以一直做到老，做权威的明星分析师。这里插进去一个对卖方分析师评级的介绍。分析师的performance很难量化的考量。一般对他们的评价根据一些有影响力的杂志的排名。国际上最有权威的是Institution investor 简称II，亚洲有Asia Money，国内是新财富。杂志向机构投资者发放选票，有机构投资者对分析师打分，最后根据投资者资产规模加权平均其打分，分行业对分析师排名。这些排名对卖方分析师相当重要，上榜几乎意味着一切--加薪，升职，跳槽到更好的地方，最关键的还是市场影响力。一般来说，行业排名总靠前的分析师，都可以叫明星分析师了。由于投票权掌握在买方手里，买方也是客户，所以买方是否是要更有"地位"一点，是卖方分析师和sales献殷勤讨好的对象。尤其是即将排名的季节，卖方分析师到处marketing，展开拉票的浩荡攻势。

另外一个比较多的路是去买方，做buy side analyst。可以去mutual fund，hedge fund，PE等等。卖方分析师还可以改行，改做sales，I banker比较常见。分析师对行业的深入理解和在多年的研究工作中建立起来的和上市公司以及和投资者的广泛的network，对做sales和ibd都是很好的优势。还有一个出路就是去实业界，做CFO或其它高管。凭借的是对行业和对资本市场两个方面的深入理解。买方分析师出路就窄多了。一般来说，选择做买方分析师的时候，都是为了能将来做投资。Hedge fund manager, mutual fund manager, 或者其它机构的portfolio manager。（注：分析师不是成长为fund manager的唯一途径，另外一个很大的来源是trader。这个主要看fund采取的investing strategy）在没有做到可以直接投资分配资金的人的时候。买方分析师一般都只在买方的圈子里跳来跳去。也有买方分析师又去卖方的，但是很少。这个一个方面是因为买方分析师平均来说比卖方的更有资历些。还有就是当你做惯了被人服务和拍马屁的对象的时候，是不大习惯再去服务人家，拍别人马屁。所以，卖方分析师是个更安全的起点，未来更多选择。但是买方分析师门槛往往更高，如果你的理想是做投资，那么直接去买方当然是更快捷的路径。

机构比较卖方国际上总的来说UBS，ML，GS的研究比较强，buy side的研究不为外界所知，所以其水平难以衡量（performance和研究力量有很大关系，但不全由研究水平决定）。但是，从中国的学校要人去非大中国区作equity，基本不大可能。equity research当你做到分析师之后，你的工作的1/3，就是和上市公司沟通交流。自己人当然更多network，也当然更容易感觉亲切。所以，看中国的情况。Global Bank中只有GSGH和UBSS有license在国内做A share的sell side research。有些公司说是招research analyst，但如果在国内做，肯定不是真正意义上的equity research，。内资机构里比较好的卖方研究所有CICC的，中银的，中信的，申万的，国君的，招商的，国信的，光大的。新财富对研究所去年的排名是国君，申万，招商，国信，中金/中信今年的排名中信，申万，国君，招商，国信。中金掉出了前五。但是Asia Money的排名 CICC今年取得了好成绩，第一次排上第一，超过GSGH，UBSS等等。我的理解是，在这种大牛市中，市场上的机构投资者更看重对新热点的挖掘，对信息的获取而非对基本面的深入把握和持续严谨跟踪。相对于外资行，CICC研究能从中国的企业哪里拿更多一手的资料和信息，更多是一个rumor centor，所以CICC 06年能赢过它们；但是相对于国内其它研究所，CICC研究员功底更好，分析能力更强，但是挖热点，挖新牛股，拿第一手消息的意愿和能力都不强，CICC的sales对国内机构不够那么重视也是一个原因，所以其它券商在这类排名上赢过CICC。

出于一个应届毕业生职业发展的角度，分析一下公司选择:GSGH 现在对A股的研究做得并不是很好，UBSS还没完全起步。如果一个应届生去GSGH或者UBSS，是从BA做起，没有master应该比较难升到 associate，master要升到associate需要3年。associate是你能够看几个公司，署名发报告的基础。看地区的整个行业的，一般都是VP以上。从毕业开始，顺利的话要5年。硕士去CICC直接做associate，现在的年景，加上bonus收入应该比去GSGH做BA稍微多一点。一年往往就可以直接看些公司。因为CICC人少，不少还往外行跳，所以新人出头的机会多，说不定很快就能看一个行业。相对而言，个人觉得CICC是比GSGH，UBSS更好的选择。中信整个公司实力强，发展趋势好，收入水平高于其它内资券商。但其研究部以挖人的形式，使其排名一举大幅度提高，但是公司文化尚未融合，对新人的培养机制还没建设好。另外，人员流动性差，因为研究员都是大牌，中信的薪酬在国内仅次于CICC，不会流到别的券商，年龄比较大的研究员往往不原意再去买方。中信的大牌研究员英文总体又不是那么好，流动不到外行去。所以，在研究部这个一个萝卜一个坑的地方，新人出头很难。国君研究所network很强，但有类似流动性差，新人难出头问题，但相对中信，国君的entry level薪水低了不少，所以吸引力更显不足。这两个地方，做到独立署名发报告看行业，平均大约要2年以上，现在的情形估计更长，运气好除外。

相对而言申万和招商平台和中信国君比并不差，人员流动性好些，新人成长和出头机会多些。所以似乎是更好的选择。国内的买方的话研究实力不容易观察。但是业内比较公认的是易方达的研究是最好的。总体来看公司，业界比较公认的标准是首先看股东背景，然后看资产规模，再然后看投研团队，再然后看其它一些别的因素。于是，银行系的基金由于其强大的股东背景，不愁衣食，业界普遍看好其发展，事实上银行系基金成立时挖人的能力和之后资产规模扩大的速度也使得它们显得很耀眼夺目。但银行系也有问题，一股独大和国有银行的薪酬体制使得大股东限制下基金公司对投研人员的激励不足，在牛市存在人员流失的可能。现在三家银行系中，工银和交银做得好些，建信投研差点。其它的基金中，目前处于第一阵营的大概包括北京的嘉实，华夏；上海的上投，海富通；深圳的南方，博时；广州的易方达，广发。买方往往人少，所以不存在一个萝卜一个坑，别人占着你就无法出头的问题，如果应届去工作，一年后往往可以独立看行业。这些公司中，应届的发展（也就是从毕业到成长为基金经理的速度）以嘉实为最慢，易方达广发最快。

1934年，本杰明·格雷厄姆的不朽著作《证券分析》(Securities Analysis)第一版正式出版，宣告证券研究从一门荒诞不经的江湖手艺，转化成了一门拥有科学标准的正规行业。《证券分析》一书此后修改了四次，但目前最流行的仍是1934年的所谓“经典第一版”。虽然这本书中涉及的绝大部分定价模型都已经失效，但其根本立足点被完整地继承了下来：证券研究的目的是通过对财务报表的研究以及对未来经营情况的预测，找出被市场低估的证券，并推荐投资者买入和持有；与此相反，那些被市场高估的证券则应该被剔除在投资组合之外，甚至是被卖空。与大多数中国投资者想象的不同，华尔街的证券研究从一开始就不包括技术分析(Technical Analysis)。技术分析只在19世纪末到20世纪初的一段很短的时间内流行过，并且在《证券分析》第一版的序言里就遭到了格雷厄姆的无情批判。格雷厄姆的著作从根本上瓦解了技术分析，直接导致它被淘汰出了历史舞台。今天，在华尔街的确仍然有人画技术图表，但他们的人数只是基本面分析师的百分之一左右，而且在江恩逝世之后，从来没有一个分析师是因为分析技术图表而成名的。华尔街当然也重视所谓的“技术信息”(Technical Information)，但那是指短期内的供给需求、成交量等市场因素，对这些因素的分析根本不属于研究部门，而属于交易部门。此后的二十多年是乏善可陈的，因为美国大股灾结束之后用了二十五年才恢复原先的高点。

在1950-1960年代的大牛市行情中，中小投资者进入了市场（多半是通过Merrill Lynch或类似的零售经纪机构），股票和债券的投资者基础被骤然放大了，所有的投资者都需要信息。于是，许多第三方研究机构诞生了，他们如同今天中国的股评家或证券分析网络一样，提供着大量千奇百怪、经不起推敲的研究报告，有的是根据扎实的基本面研究，有的则是对未来信息的捕风捉影。大型的投资银行和基金都有自己的研究部门，但他们离市场的中心很远——附带说一句，这种情况是正常的。当一个分析师离市场太近的时候，他就无法做出冷静独立的判断了。1970年代之前，证券分析仍然是一个乱糟糟的行业，虽然已经有了切实可靠的定价模型和高素质的从业人员，但这个行业太零碎了，缺乏大机构的力量。但是在著名的“五月日”(May Day)之后，监管部门允许投资银行和经纪公司在交易业务上展开激烈的价格战，交易与经纪费用一降再降，机构投资者在选择交易商的问题上也越来越挑剔了。

这样一个发生在交易业务上的重大变革，竟然直接促进了研究业务的发展壮大，恐怕是任何人都没有预测到的。理由很简单：既然大型投资银行必须与中小经纪公司争夺有限的交易业务，那么怎样才能体现大型银行的优势呢？除了为投资者提供更小的价差(Bid-Ask Spread, or Bid-Offer Spread)之外，恐怕只有研究报告最能体现一家公司的个性了。于是，研究部门居然成为了投资银行销售与交易(Sales and Trading)部门最有力的支持者，如果没有这个部门，许多交易员和销售人员恐怕根本拉不到任何业务。共同基金、对冲基金和养老基金自己的研究人员是有限的，它们在很大程度上依赖卖方研究人员提供最新消息、对利润的预测以及与上市公司领导层接触的机会。久而久之，买方和卖方的研究部门都发生了显著的质变，一个越来越倾向于决策——也就是最终做出买进或卖出的决定，另一个则越来越倾向于支持——也就是为决策提供一切准备工作。现代证券分析行业的格局就这样形成了，此后虽然有一系列调整，却并未伤筋动骨。

除了握有资金的买方分析师和握有关系的卖方分析师之外，还存在着一种经常被忽视的分析师，即所谓“第三方研究机构”的分析师。在2000年之前，这类机构中最著名的有标准普尔(Standard & Poor's)，穆迪(Moody's)和费奇(Fitch)，即所谓“三大评级机构”；此外，晨星(Morningstar)和Lipper也是不可小视的力量，它们的主要任务是对共同基金进行评级。证券评级听起来是一项非常神圣的工作，实际上却被一系列死板的模型控制着，评级分析师根本不像买方或卖方一样具有预测和创造的激情，他们的任务只是保证事情不要变的更糟糕而已。至于基金评级，对于糊弄中小投资者来说已经够用了，但对真正的大投资者来说，根本无须相信，也不可能相信。结果，所有评级机构的待遇都比较低，无法招募到真正出色的人才，而且被视为一个死气沉沉的行业。但是，自从2000年网络股泡沫破灭、2001年安然破产和2002年世界通信破产之后，卖方分析师已经变的声名狼藉。其实每个机构投资者都知道，投资银行分析师与银行家狼狈为奸、互相吹捧已经不是一天两天了，只是没有预料到事情会变的如此糟糕。此后直到2006年，卖方研究部门一直笼罩在司法调查和行业自律的重拳打击之下，只要粗略地看一看SEC的处罚简报就知道，许多企图操纵分析师的银行家或者企图从银行家口袋里拿钱的分析师都得到了应有的惩罚。在丑闻曝光之后，买方突然恐惧地发现，他们已经找不到值得信赖的人了。即使卖方研究部门还能恢复元气，谁能保证他们不再骗人呢？

另外一个不容争议的事实是，今天的卖方分析师的水平比十年前大有下降，原因很简单：如果一个刚刚从商学院毕业的年轻人在两三年内成为位高权重的分析师，整天被上市公司老板们灌着米汤，并接受着“为了达到目的可以不择手段”的教育，你能够相信他说的任何一句话吗？一些真正优秀的分析师离开了卖方，成立了新的第三方研究机构。这些机构不以评级为目的，他们只是受雇于客户，独立客观地撰写研究报告，然后建议客户“买进”“持有”或“卖出”。他们的薪酬不依赖于银行家的承销收入或交易员的交易佣金，仅仅依赖于自己判断的正确性。某些规模较小的买方或卖方也成立了类似的研究部门，它们的收支完全独立，例如Stanford C.Bernstain和Prudential Equity Research就是其中的翘楚。作为一家资产管理公司，Bernstain从第三方研究中赚取的数字相当惊人，在不久的将来，或许它真的将转行成为一家独立研究机构。尽管如此，诚实的第三方研究仍然是偏少的，所以买方内部共享研究成果的事例越来越多。买方分析师发现，他们自己召开聚会获得的新信息，甚至可以超过与卖方开会获得的信息；一些研究能力极强的基金可以用研究报告换取别的基金在某些业务上的忠诚合作，或者干脆直接收钱。不过，买方之间的合作有一个难以逾越的瓶颈，那就是他们的人数实在太少了。一个管理100亿美元股票、债券和货币市场工具的资产配置基金，可能总共只拥有五到十名全职分析师（基金经理除外），还比不上任何一家中型投资银行一个行业小组的人数。即使买方有足够的人手，与上市公司直接建立联系也不是一件容易的事情（而且这件事情很烦人）。

现在我们可以看的比较清楚了：买方、卖方和第三方的研究部门各有各的优点和弱点。买方的优点是他们掌握着绝大部分的资金和最终客户，而且他们的利润几乎完全依赖于投资决策的好坏，所以他们的分析师异常谨慎，水平往往高于卖方；但是，买方的人数之少使他们不可能独立完成任务，如果他们真的独立完成了任务，成本也是惊人的。卖方的优点在于他们与上市公司长期建立起来的深厚联系，而且他们拥有充足的人手，其研究部门和交易部门在一定程度上可以互相增加价值（与投资银行部的互动已经被法律禁止了）；但是，卖方研究部门没有自己的收入来源，既然他们要依靠交易部门支付工资，那就不可能保证独立性。第三方看似具备了完全的独立性，但是其人员素质良莠不齐，而且不可否认的是他们的总人数相当少，至今仍不是一支真正可以依赖的力量。十年或二十年之后的证券研究行业将是什么样子的？我想，唯一可以肯定的结论是：现存秩序不可能继续维持下去。以卖方分析师为骨架的证券研究秩序仅仅是1970年代以后华尔街变革的结果，而另一次变革早已于2002年开始。至于今后第三方机构究竟能否成为主流，买方分析师能否变的更加活跃，或者说卖方分析师作为一个整体还能否继续存在下去——我只能说，都是一些难解的谜题。如果谁真能预测到确定的未来，那么他一定将成为传奇人物了。