在商业规则与法律制度“西学东渐” 的过程中，“管理层收购”（Management Buy-out, MBO）这一公司收购模式也逐渐进入国人的视野，并开始了在中国的本土化过程。2002年12月1日生效的《上市公司收购管理办法》（中国证券监督管理委员会令第10号）第15条、第31条第一次在公开的法律文本中正式提出了“管理层、员工收购”的概念，而实际上，在此之前这一行政规章颁布之前，MBO的中国本土化过程就已经开始了。
一、本土化与流变
（一）一个美国式的经典模型
MBO产生在20世纪70年代的美国。德州大学奥斯丁分校的法学教授Rorber W. Hamilton是这样描述MBO的：“由少数投资人，通常包括管理层，设立一个壳公司并向该公司注入相对少量资本，购买所有的普通股股票……标准的运作方式是，壳公司随后与目标公司合并，目标公司的公众持股人（非管理层）则获取现金对价”。从这个的描述中，我们可以抽象出一个典型的MBO运作模式：（1）（目标公司的）管理层设立一个新公司（壳公司）；（2）壳公司融资；（3）壳公司对目标公司的股权进行全部收购；（4）收购完成后，壳公司与目标公司合并。
从美国MBO实践来看，在融资方面，壳公司收购所用的资金，除由管理层投入的资金外，大部分通过向银行、基金或信托公司举债等方式进行，融资方通常以目标公司的股权或资产作抵押，作为其债权的担保。
（二）中国本土化及流变
MBO理论与中国实践的结合，可以追溯到20世纪末。1999年，四通集团首次实行MBO收购，由四通职工持股会投资51％和由四通集团投资49％的四通投资有限责任公司成立，人称“新四通”。“新四通”成立后购买了四通集团所持有香港四通50.5％的股份，
“粤美的”MBO是另一起本土化的案例。广东美的集团股份有限公司（粤美的），是我国乡镇企业第一家上市公司。2000年12月，原粤美的第一大股东顺德市美的控股有限公司（美的控股）将所持“粤美的”14.96%的公司股权转让与顺德市美托投资有限公司（美托投资）。而成为粤美的第一大股东的“美托投资”，正是粤美的管理层人员设立并控股的公司。
另一个引人注目的MBO案例是“深圳方大”MBO。方大集团股份有限公司（深圳方大）是深交所上市公司。2001年，该公司原第一大股东“方大经发”将其所持占总股本的16.5%法人股转让给深圳市邦林科技发展有限公司（深圳邦林）。后又分两次又将占总股本3.7%、15.9%的“深圳方大”法人股转让给“深圳邦林”和深圳市时利和投资有限公司（深圳时利和）。而受让后成为第一、二大股东的“深圳邦林”和“深圳时利和”均为“深圳方大”的管理人员（含技术人员）设立的公司。
从以上几起中国化的MBO案例运作来看，本土化的MBO虽然与美国典型模式在管理层主导、设立壳公司等方面是相同的，但也存在着两个鲜明的中国特色。一是股权转让非完整性。国际通行的MBO作法，壳公司对目标公司收购，一般为全部性的。中国已经发生的MBO实践案例，却基本上为部分收购，只要达到控股目的即可。二是没有壳公司与目标公司合并的过程。在国际通行作法中，壳公司与目标公司的合并是不可或缺的一环，甚至是最为关键的一环。中国的MBO，壳公司并不会人间蒸发，而是继续存活下去。
为什么会有这些不同？南橘北枳的原因在于，两种MBO 的背景与目的完全不同。在美国，MBO的目的在于改变公司的性质，其本质是强迫公众持有人将股票卖回公司（Hamilton,2001）,从而使一个在证券市场交易的公众公司变为私人公司，要解决的问题，是企业所有者和经营者过度分离造成的管理低效问题；而中国的MBO则产生在国有股不流通、一些涉及国有资产企业对管理层与职工个人分配遗留问题未解决的背景环境下，其制度出台的主要目的，在于通过MBO改变公司的产权结构，解决国有股问题或国有企业对管理层及职工分配问题，其用意，完全不同于美国。
也可能正是基于管理层收购对我国上市公司股权结构调整的积极意义，《收购办法》第15条与第31条对“管理层收购”以正式法律规范的形式作出规定。但笔者并不认为这一作法有足够的理由以支持它的必要性，相反，这一作法还可能导致对MBO的模糊性理解。前已介绍，MBO在中国实践的存在早于《办法》的颁布，它的产生与存在并不与任何现行的法律规范相冲突，即不存在合法性的阻碍。在国外立法中，MBO是属于杠杆式收购（LBO，leveraged Buyout）的一种形式，通常并没有因为收购者是目标公司管理层而给予特殊的法律规定。从表述来看，第15条与第31条并未给出MBO的任何界定或说明，而从字义上却易造成管理层、员工直接购买股权、成为目标公司股东的不准确理解。《收购办法》第15、31条关于MBO模糊性的表述目的，可能试图以法律形式对赋予MBO的“合法身份”（当然，也包括对协议收购的收购方实际为管理层时的独立董事提出意见与审计的操作性要求），但笔者认为这一作法似乎并无太大必要，对于独立董事及审计要求等操作性问题，完全可以纳入普通的协议收购中予以一般性规范。更重要的是，这种不太严谨的规范，除了可能引起人们认识上的模糊外，对MBO在中国实践中面临的真正法律障碍却解决不了什么问题。
二、法律障碍
（一） 50%对外投资额限制
1999年修订的《公司法》第12条第2款作出公司对外投资总额不得超过其净资产50%的强制性规定（国务院规定的投资公司和控股公司豁免）。这一规定直接使MBO的融资成本增大。我们知道，在MBO模式中，收购工作是由管理层设立的壳公司直接完成的。50%的对外投资额的限制，使得管理层不得不为壳公司准备与收购资金数额几乎同样宠大的额外资金以满足这一法律要求，无疑增大了管理层收购上市公司的成本。
实践中，这一法律被突破的情况不在少数，以变通的方式应对法律限制，虽然实用，但却不一定符合法治原则。而涉及国有股转让的，财政部已经对对外投资超过净资产50%的情况进行个案审批。由于财政部的破例审批，使人们产生了这一法律限制可能将有所修订的预期。
由于国外公司大多采用拟制资本制，因此，一般不存在对外出资的限制性规定。我国采用实缴资本制（外商投资企业除外）。拟制资本制与实缴资本制孰优孰劣，可能还要结合各国在不同历史时期的实际条件作出判断。但至少在一个商业信誉缺乏的社会，实缴资本会在一定程度上更有利于保护债权人利益和维护正常的交易秩序。公司法50%对外投资限制的合理性以及是否有必要对这一规定进行修订，有待进一步讨论，但它的确是限制MBO在中国发展的一个现实的法律障碍。
（二）担保的法律风险
在筹集收购所需的资金时，融资方一般会要求目标公司（以自己的资产）为壳公司的债务进行担保，这是MBO在美国的通行作法（更准确的说，是以目标公司与壳公司合并后的存续公司的资产进行担保）。而在中国，这种担保方式却存在被认定无效的法律风险。
《公司法》第60条3款规定,“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保”。2000年最高院颁布的《关于实施＜担保法＞若干问题的解释 ＝第4条针对公司法第60条作出进一步明确解释，“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任”。在中国，由于MBO运作模式中壳公司不与目标公司发生合并，目标公司仍保持其上市公司的资格。上市公司为壳公司提供担保，在收购完成后，壳公司即成为目标公司的股东，目标公司为壳公司提供的担保，就带有上市公司向股东担保的性质。按照上述法律规定，担保可能被视为无效。之所以是“可能”无效，是因为存在两种有力声音的博弈。一是基于在担保发生时壳公司仍不是上市公司的股东、担保行为成立于壳公司变为股东之前而主张担保具有效力。另一种声音是基于担保发生时交易各方明知壳公司将成为上市公司控股股东、管理层极可能利用职务便利设立损害上市公司利益的担保条款为由而主张担保无效。由于这种争议与不确定的存在，MBO运作中壳公司以目标公司资产作为融资的担保可能存在担保无效的法律风险。这一风险，是对融资方极为不利的。因为这将使得他们丧失预期的对债权优先受偿权。没有了这一保障，MBO的潜在融资方只会把自己的钱袋子捂得更严。《收购办法》似乎对被收购的上市公司为壳公司提供担保这一在美国模式中存在的行为予以禁止。该办法第7条2款规定，“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”。这里的“任何形式的财务资助”，更有可能被理解为包含担保。如果这一理解正确的话，则《收购办法》的出台，加大了MBO在中国的融资操作中的难度。
（三）融资渠道限制
目前，MBO的融资渠道受到法律较大的影响与制挚。一方面，我国银行和非银行金融机构仍不能对MBO进行直接的融资支持，这一限制直接来自1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2、3款关于禁止借款人用贷款从事股本权益性投资、有价证券期货投机经营的禁止性规定。另一方面，因为《贷款通则》第73条第2款“企业之间擅自办理借贷或者变相借贷的，由中国人民银行对出借方按违规收入处以１倍以上至５倍以下罚款，并由中国人民银行予以取缔”的规定，壳公司向其它非金融机构企业融资的渠道也并不通畅。
可以看出，MBO在融资安排方面会面临很多的限制。但是，这并不意味着完全没有融资的通道。最为可行的通道，是采用信托投资方式。信托的实质是委托贷款。在信托投资方式中，银行、基金或其它企业可以委托信托公司提供MBO收购所需的资金。目前，重庆新华信托等多家信托公司已推出MBO信托计划。境外的金融机构也开始了关注MBO市场，例如花旗银行等国际金融机构、来自开曼群岛等免税岛的国际游资也在积极筹划建立封闭式MBO基金，深圳国投与花旗银行、梧桐基金、红塔创投中外合作共同筹建的10亿规模的国内目前最大的MBO基金已经开始动作（《经济观察报》，2002年11月25日，A5）。MBO投资基金：醉翁之意不在酒，利益诉求下模式创新的空间
三、结尾，但不是结论
通过以上分析，我们可以看到，MBO已经开始在中国的实践。这一实践，在“十六大”提出关于国有股产权享有、利用新方案之后显得尤具重大现实意义（但这并不代表笔者认为MBO将具有长期存在的价值）。可以预期，MBO运作模式将会对我国上市公司产权结构的调整发挥积极的影响与作用，至少是在某一特定历史阶段。但是，这一模式在今天的法律环境中仍将面临着投资、融资以及与融资相关的担保方面的法律障碍。对于来自于现实的需要，法律将如何作出回应，立法机构与司法机构是否会对《公司法》及其它法规、司法解释进行调整，将在多大程度上进行调整，只有时间会告诉我们答案。但可以肯定的是，法律应当服务于实践，而不是限制。
