意见领袖丨张瑜

4 月美国 CPI 同比 3.9% ，预期 5% ；核心 CPI 同比 5.5% ，预期 5.5% 。季调 CPI 环比 0.4% ，预期 0.4% ；季调核心 CPI 环比 0.4% ，预期 0.4% 。

对美国 4 月 CPI 数据整体观感还是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的读数，依然对市场有所鼓舞。但复盘 1965 年 -2022 年宽松周期开始时的通胀和就业表现，对比下半年的情况，联储大概率是不具备降息的条件。加息或停止，年内不降息，目前依然是我们的基准判断情形。

美国 4 月 CPI 通胀数据简述

CPI 通胀读数基本符合预期。 4 月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。房租同比 8.2% ，前值为 8.3% ，自 2021 年 2 月以来首次回落。

环比来看， CPI 上涨 0.4% ，符合预期。食品价格继续保持零增长，汽油价格上升带动能源价格由跌转涨，是本月整体 CPI 增速回升的主因。核心 CPI 上涨 0.4% ，也符合预期，但我们一再强调，相比于疫情前 0.2% 的均值，在去年 10-11 月降至 0.3% 后，又连续五个月保持在 0.4% 及以上的水平，显示出当下价格粘性依然很强，核心通胀非常顽固。

细分项看，有三点值得关注：第一 ，随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速 0.5% ，连续三个月放缓，在基数影响下，房租同比已见顶，关于此问题，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。 第二 ，二手车价格止跌且大涨 4.4% ，从 Manheim 二手车指数 1 月以来反弹中可早见端倪，一定程度上能对冲房租增速下行，支撑核心通胀韧性。 第三 ，非住房的核心服务价格多数继续上涨，比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等；医疗和运输服务价格小幅下跌。

什么样的通胀和就业表现可以促使美联储降息？

对美国 4 月 CPI 数据整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的 CPI 同比读数，依然对市场有所鼓舞， 6 月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行 7 个 bp 左右。

美联储一直遵循着追求“最大就业（ maximum employment ）”和“稳定价格（ stableprices ）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，才能让美联储降息呢？ 我们从历史中去寻找参考坐标。借鉴美联储前副主席布林德对 1965 年至 2022 年一共 11 轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了 11 次的宽松周期。 在这 11 次宽松周期中，首次降息时 ：

通胀的表现是 ： CPI 同比是 4.9% ，核心 CPI 同比是 4.8% ；

就业的表现是 ：新增就业 7 万，失业率为 5% ，职位空缺率为 3.8% ，职位空缺与失业之比为 0.8 。

如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况 ：

首先 ，如果撇开 1970 年代至 1980 年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为： CPI 同比和核心 CPI 同比均为 3.3% ，而不是 4.9% 和 4.8% ；

再次 ，如果考虑到 1996 年美联储才在内部确定以核心 CPI 同比 2% 的通胀目标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在 1994-1995 年的紧缩周期也没有）， 1996 年以来，首次降息时的通胀表现则是： CPI 同比为 2.5% ，核心 CPI 同比为 2.3% ；

最后， 还有天平另一端的考量，就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强，不管是从新增就业，亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标，均还达不到迫使美联储降息的标准。

加息或停止，年内不降息目前依然是基准判断情形

目前，不管是就业市场还是通胀，都是沿着联储的预期在走，而不是市场 。往后看，只要美国不出现严重的经济和金融危机（我们认为概率很低），就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进，下半年 CPI 同比和核心 CPI 同比大概率也是震荡难下（预计下半年中枢分别为 3.5% 和 4% 左右）。那么对美联储而言，考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场，停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择，因此，我们维持年内难降息的基准判断。

风险提示： 美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。

一、什么样的通胀和就业可以让联储降息？

对美国 4 月 CPI 数据的整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的 CPI 同比读数，依然对市场有所鼓舞 ， 6 月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行 7 个 bp 左右。

美联储一直遵循着追求“最大就业（ maximum employment ）”和“稳定价格（ stableprices ）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，才能让美联储降息呢？我们从历史中去寻找参考坐标 。

借鉴美联储前副主席布林德对 1965 年至 2022 年一共 11 轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了 11 次的宽松周期。 在这 11 次宽松周期中，首次降息时 ：

通胀的表现是 ： CPI 同比是 4.9% ，核心 CPI 同比是 4.8% ；

就业的表现是 ：新增就业 7 万，失业率为 5% ，职位空缺率为 3.8% ，职位空缺与失业之比为 0.8 。

如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况 ：

首先， 如果撇开 1970 年代至 1980 年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为： CPI 同比和核心 CPI 同比均为 3.3% ，而不是 4.9% 和 4.8% ；

再次， 如果考虑到 1996 年美联储才在内部确定以核心 CPI 同比 2% 的通胀目标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在 1994-1995 年的紧缩周期也没有）， 1996 年以来，首次降息时的通胀表现则是： CPI 同比为 2.5% ，核心 CPI 同比为 2.3% ；

最后， 还有天平另一端的考量，就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强，不管是从新增就业，亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标，均还达不到迫使美联储降息的标准。

目前，不管是就业市场还是通胀，都是沿着联储的预期在走，而不是市场。往后看，只要美国不出现严重的经济和金融危机（我们认为概率很低），就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进，下半年 CPI 同比和核心 CPI 同比大概率也是震荡难下（预计下半年中枢分别为 3.5% 和 4% 左右）。那么对美联储而言，考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场，停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择，因此，我们维持年内难降息的基准判断 。

二、4月美国CPI数据解读

美国 4 月通胀读数基本符合预期。 CPI 同比继续小幅放缓至 4.9% ，略低于 5% 的海外预期；核心 CPI 同比略降至 5.5% ，符合预期。在 4 月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。

4 月美国 CPI 同比 4.9% ，彭博一致预期 5% ，前值 5% ；核心 CPI 同比 5.5% ，彭博一致预期 5.5% ，前值 5.6% 。

房租同比 8.2% ，前值为 8.3% ，自 2021 年 2 月以来首次涨幅回落。

分类别看，食品、能源服务（电力和管道燃气）、运输服务和房租价格涨幅回落，上述合计，边际拖累 CPI 下行约 0.39 个百分点。汽油和二手车价格跌幅收窄，边际拉动 CPI 上行约 0.37 个百分点。

以通胀宽度衡量的价格普涨压力，边际上明显减弱，但绝对水平依然较高。

同比涨幅过 2% 、 5% 的 CPI 细项比例分别为 68.6% 、 50% ，上月则为 76.1% 、 52.1% 。

同比涨幅过 2% 、 5% 的核心 CPI 细项比例分别为 70.6% 、 45.1% ，上月为 76.5% 、 45.1% 。

环比来看， CPI 上涨 0.4% ，符合预期。食品价格继续保持零增长，恐慌情绪逐渐平息后， 4 月国际原油价格重拾跌势，汽油价格上升则带动能源价格由跌转涨，是本月整体 CPI 增速回升的主因。核心 CPI 上涨 0.4% ，也符合预期，但我们一再强调，相比于疫情前 0.2% 的均值，在去年 10-11 月降至 0.3% 后，又连续五个月保持在 0.4% 及以上的水平，显示出当下价格粘性依然很强，核心通胀非常顽固。

细分项看，有三点值得关注：第一， 随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速连续三个月放缓至 0.5% ，在去年基数影响下，房租同比已经见顶，关于房租拐点的问题，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。 第二 ，二手车价格止跌且大幅上涨 4.4% ，这从 Manheim 二手车指数 1 月以来的反弹中可早见端倪，一定程度上能对冲房租增速的下行，支撑核心通胀的韧性。 第三， 非住房的核心服务价格多数继续上涨，比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等；医疗和运输服务价格分别小幅下跌 0.1% 、 0.2% ，前者受医疗保险调整的持续拖累，不考虑保险影响，医疗服务价格则是上涨 0.3% ，后者则是旅游活动趋缓带动机票价格回落，另一个佐证是酒店住宿价格下跌了 3% 。

整体 ： 4 月季调 CPI 上涨 0.4% ，预期 0.4% ，前值 0.1% ；季调核心 CPI 上涨 0.4% ，预期 0.4% ，前值 0.4% 。

非核心 ：能源价格由下跌 3.5% 转为上涨 0.6% ， 3 月银行倒闭事件冲击导致的恐慌情绪逐渐平息后，国际原油价格重拾跌势，带动汽油价格上涨；天然气价格下跌 4.9% 。食品价格环比持平，其中，家庭食品价格下跌 0.2% ，在外就餐价格上涨 0.4% 。

核心商品 ：耐用品中，二手车价格上涨 4.4% ，娱乐耐用品价格持平，家具及家用设备价格下跌 0.7% 。非耐用品价格继续普涨，比如服装和鞋（ 0.3% ）、娱乐非耐用品（ 0.5% ）、家居用品（ 0.8% ）、药品（ 0.4% ）。

租金 ：整体租金涨幅 0.5% ，其中，主要住所租金上涨 0.6% ，业主等价租金上涨 0.5% ，酒店住宿价格下跌 3% 。

其他核心服务 ：绝大多数上涨，比如个人服务（ 1.5% ）、娱乐服务（ 0.7% ）、家庭公用事业服务（ 0.3% ）、教育通信服务（ 0.1% ）。医疗和运输服务价格分别下跌 0.1% 、 0.2% 。

具体内容详见华创证券研究所5月11 日 发布的报 告《【华创宏观】 什么样的通胀和就业可让联储降息？ —— 美国4月CPI数据点评 》。